O JPMorgan rebaixou as ações da estatal de saneamento mineira Copasa (CSMG3) de neutra para underweight (exposição abaixo da média, equivalente à venda) para as ações, ainda que elevando o preço-alvo de R$ 20 para R$ 23, uma queda de cerca de 1% em relação ao fechamento de quarta-feira (14). Às 13h55 (horário de Brasília), as ações CSMG3 caíam 4,48%, a R$ 22,16, na sessão desta quinta-feira (15).
Conforme destacam os analistas do banco, a ação da Copasa foi impulsionada pela privatização da Sabesp (SBSP3), mas a história é diferente, o que motiva o rebaixamento de CSMG3.
A CSMG3 subiu 36% nos últimos 12 meses, ante +74% da SBSP3 e +4% do setor, mesmo sem nenhuma mudança fundamental particular na empresa ou no nível da controladora. “Acreditamos que a reavaliação da CSMG3 é quase inteiramente atribuível à privatização da Sabesp, claramente um desenvolvimento positivo para o setor, mas o caminho futuro para as duas empresas agora está bifurcado”, avaliam Henrique Peretti e Victor Burke, analistas que assinam o relatório do banco americano.
Enquanto a Sabesp foi privatizada e transformada em uma corporação, a Copasa permanece estatal, com privatização incerta e até riscos de federalização. “Acreditamos que, no futuro, a Copasa deve ter um desempenho inferior ao da Sabesp em termos de margens de lucratividade, crescimento e alocação de capital, tornando os múltiplos atuais injustificados”, avalia a dupla de analistas, ressaltando que a CSMG3 está sendo negociada a 0,8 vez o múltiplo de EV/RAB (EV = enterprise value, ou valor de mercado + dívida líquida”; RAB = base de ativos regulatórios) esperado para 2024 e em linha com o seu preço-alvo de R$ 23, que já incorpora estimativas de Ebitda/LPA (Lucro por ação) acima do consenso.
O banco aponta que, mesmo que assumisse uma probabilidade de 50% de privatização em seu modelo, o potencial de valorização seria de 16%, insuficiente para sustentar a sua classificação neutra anterior. No espaço de empresas de saneamento, a sua principal escolha é a Sabesp, com recomendação overweight (exposição acima da média do mercado, equivalente à compra), com preço-alvo de R$ 125; para a Sanepar (SAPR11), a recomendação é neutra, com preço-alvo de R$ 32.
Para a Copasa, o preço-alvo de dezembro de 2025 de R$ 20 para R$ 23 foi revisado ao refinar as revisões tarifárias em 2029 e 2033, elevando as projeções de muito longo prazo e, portanto, impactando positivamente o valor justo. As estimativas de lucro antes de juros, impostos, depreciações e amortizações (Ebitda) para 2024-27 são, em média, 8% acima do consenso, enquanto as estimativas de lucro são, em média, 9% acima do consenso no mesmo período.
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“Isso significa que o preço-alvo já incorpora fluxos de caixa futuros otimistas para a Copasa e, mesmo assim, não é suficiente para indicar um valor justo mais alto”, aponta.
Saga continua
O banco lembra que a saga Federalização x Privatização continua. O JPMorgan recorda que, no início de 2023, o governador de Minas Gerais, Romeu Zema, apresentou um projeto de lei à Assembleia Estadual para alterar a constituição estadual a fim de permitir a privatização de estatais sem referendo. A ideia era abrir as portas para a privatização da Cemig (CMIG4), Copasa e Gasmig.
No entanto, no final de 2023, o mesmo governador admitiu conversas com o governo federal e legisladores sobre uma possível federalização das estatais para pagar a enorme dívida do estado com o governo federal brasileiro. Nos últimos meses, as discussões sobre federalização foram e voltaram, e até agora nenhum acordo de renegociação da dívida foi concluído, conforme uma carta do governo à Copasa no final de junho. “Enquanto as conversas se prolongam nas esferas políticas superiores, quaisquer estudos de privatização na Assembleia Estadual de MG são improváveis de avançar”, avalia o JPMorgan, vendo ainda que a federalização da Copasa é uma possibilidade realmente remota, mas esse risco precisa ser considerado pelo mercado.
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Além disso, acha que a privatização é ainda mais remota durante o último mandato de Zema como governador, de 2023 a 2026. No entanto, o ruído deve continuar, ainda que sem impacto direto nas operações da empresa.
Os dividendos, por sua vez, podem ser surpresas positivas, aponta o banco. A Copasa registrou uma relação entre dívida líquida/Ebitda dos últimos 12 meses de 1,6 vez no 2T24 e deve permanecer em torno de 1,5 vez entre o final de 2024 e o final de 2026. A política de dividendos da Copasa para 2024 é de 50% de payout (dividendo em relação ao lucro), e é o mesmo para os próximos anos.
“Esse nível de payout deve produzir rendimentos de dividendos de 8%, em média, entre 2024 e 2026. No entanto, a Copasa tem a capacidade de pagar dividendos extraordinários para adequar sua estrutura de capital, o que afetaria positivamente a ação e representa um dos principais riscos de upside para nossa classificação”, aponta.
