Eletrobras, Copel, Equatorial e Energisa são compra para Goldman Sachs; Cemig é venda

O Goldman Sachs iniciou a cobertura para ações de empresas de serviços públicos no Brasil com recomendações de compra para Equatorial (EQTL3), Copel (CPLE6), Eletrobras (ELET3;ELET6) e Energisa (ENGI11), e recomendação de venda para Cemig (CMIG4).

O banco tem preço-alvo de R$ 54 para ELET3 e de R$ 60 para ELET6 (potencial de valorização, ou upside, de 39% em relação ao fechamento da véspera), de R$ 13,70 para CPLE6 (upside de 35%), de R$ 65 para ENGI11 (upside de 36%), de R$ 42,10 para EQTL3 (potencial de alta de 25%) e de R$ 11,20 para CMIG4 (potencial de alta de apenas 4%).

Confira abaixo as recomendações do banco para as elétricas:

O banco vê as empresas cobertas sendo negociadas a uma avaliação média atrativa (11,3% de TIR, ou Taxa Interna de Retorno, real ou cerca de 5 pontos percentuais acima dos títulos indexados à inflação no Brasil), com uma oportunidade significativa para investimentos em capital (capex) com retornos atrativos, especialmente na distribuição de energia (principalmente para operadoras eficientes como Equatorial, Energisa e Copel). Além disso, empresas recentemente privatizadas (caso de Eletrobras e Copel) têm a possibilidade de realizar cortes de custos e otimização de portfólio, o que levaria a maiores dividendos nos próximos anos.

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Com relação à Cemig (que continua sendo uma empresa estatal), apesar dos recentes ganhos de eficiência, o Goldman avalia que provavelmente a estadual mineira não será capaz de superar significativamente o Ebitda (lucro antes de juros, impostos, depreciações e amortizações, na sigla em inglês) regulatório no negócio de distribuição de energia, limitando assim a criação de valor a partir dessa oportunidade de investimento.

“No geral, nossas principais escolhas no setor de Serviços Públicos são Copel (dividendos em crescimento sustentados por perspectivas sólidas de fluxo de capital livre com uma avaliação barata – 12,5% de TIR real) e Equatorial (melhor alocação de capital com uma avaliação razoável – 9,7% de TIR real)”, avalia o Goldman.

O banco espera um ambiente regulatório saudável, baseado em: i) a maturidade do ambiente regulatório (Lei das Empresas Estatais de 2016, privatizações recentes, histórico sólido do regulador Aneel, a Agência Nacional de Energia Elétrica); e ii) a necessidade do governo de promover um programa robusto de investimentos privados no setor (especialmente na distribuição de energia) para que as empresas possam melhorar a qualidade do serviço e ter um impacto positivo na opinião pública. A Medida Provisória (MP) 579 de 2012 (uma ação do governo para reduzir os custos de energia para os usuários) foi percebido como uma intervenção no mercado e levou a menores investimentos e tarifas de energia mais altas nos anos seguintes.

Para as recomendações de compra, o banco listou os principais temas:

1- aumento da demanda por maior qualidade de serviço na distribuição de energia em todo o país, representando uma oportunidade de investimento de cerca de R$ 85 bilhões para as empresas com retornos atrativos nos próximos 5 anos (principalmente Equatorial e Energisa, onde cerca de 80% do valor empresarial vem da distribuição de energia); em contraste com a geração de energia, em que o Goldman vê um cenário de excesso de oferta nos próximos anos.
2- crescimento da demanda por i) novas linhas de transmissão devido ao desenvolvimento de usinas de energia solar e eólica distantes das principais áreas de consumo de energia do país (a EPE estima que o país precisará de cerca de R$ 185 bilhões em investimentos em transmissão nos próximos 10 anos); e ii) melhoria das linhas de transmissão existentes (a Eletrobras sozinha tem mais de R$ 6 bilhões em investimentos aprovados pelo regulador, com potencial para mais nos próximos anos). A Eletrobras tem a maior exposição a esse tema, com uma grande vantagem competitiva (escala e abrangência nacional tornam a Eletrobras uma das empresas mais eficientes em termos de investimentos/custos).
3- recuperação de empresas recentemente privatizadas, como Copel e Eletrobras. Essas empresas devem entregar redução de custos, otimização de investimentos e venda de ativos não essenciais nos próximos anos, impulsionando o FCF e o potencial de dividendos.

Ao destacar as oportunidades de alocação de capital e os pontos-chave no setor, o Goldman Sachs ressalta que a Equatorial tem se destacado com a aquisição e bem-sucedida recuperação de várias concessões de distribuição de energia. A empresa recentemente expandiu para o setor de saneamento, sendo que o governo federal prevê a necessidade de investimentos de centenas de bilhões de reais nos próximos anos. Além disso, a empresa vendeu dois ativos no segmento de transmissão desde o ano passado, mostrando capacidade de reciclar capital quando necessário.

A Energisa, avalia a equipe de análise, também teve sucesso na aquisição e recuperação de várias concessões de distribuição de energia. Além disso, a empresa adquiriu a ES Gás, uma empresa de distribuição de gás em 2023, e recentemente adquiriu uma participação na Norgas (ainda não concluída, não inclusa no modelo do banco americano). Isso representa outra fonte de crescimento a longo prazo (a regulamentação do setor ainda está em estágios iniciais, então os pioneiros podem ter vantagem a longo prazo).

Já a Eletrobras, para o Goldman, tem potencial para alocação significativa de capital na transmissão, especialmente entre as empresas cobertas. Seus ativos de transmissão estão em grande parte depreciados (cerca de R$ 126 bilhões em ativos brutos, para apenas R$ 12 bilhões em ativos líquidos). A regulamentação permite que os investimentos sejam totalmente remunerados com TIRs atrativas com competição limitada.

Fluxo de caixa e dividendos

Em relação às perspectivas de FCF (Fluxo de Caixa Livre) e dividendos, o banco ressalta que as empresas mais expostas à distribuição de energia (Energisa, Equatorial), área em que o programa de investimentos é mais pesado, provavelmente não gerarão tanto FCF nos próximos anos, limitando assim o espaço para dividendos no curto prazo (dividend yield, ou dividendo em relação ao preço da ação, na faixa de um dígito baixo).

A Cemig também não deve gerar fluxo de caixa livre positivo nos próximos anos devido ao alto investimento em distribuição e eficiência de custos abaixo da média do setor, mas sua estrutura financeira mais leve permite dividendos estáveis em torno de 7-8% de dividend yield por meio de alavancagem (se concluída, a recente venda da Aliança Energia por R$ 2,7 bilhões poderia adicionar mais R$ 450 milhões em dividendos, com um dividend yield adicional de 1,4%).

A Copel está implementando iniciativas de redução de custos que podem reduzir as despesas operacionais em R$ 460 milhões nos próximos anos (cerca de 10% do Ebitda atual como referência). Além disso, a empresa está implementando um programa de venda de ativos que poderia impulsionar os dividendos, incluindo o recente fechamento da venda da UEGA (R$ 380 milhões) e a anunciada venda da Compagas (R$ 900 milhões). “No geral, esperamos um dividend yield de 5% em 2024, com potencial de crescimento para entre 9% e 13% em 2025-2026, com possibilidade de aumento dependendo das vendas de ativos e de uma alavancagem adicional”, avalia o banco.

A Eletrobras, por sua vez, gerará FCF significativo nos próximos anos, o que deve reduzir a alavancagem, diz o Goldman. Isso, por sua vez, abrirá espaço para aumentos significativos nos dividendos. “No entanto, a possível antecipação dos pagamentos da CDE ao governo pode exigir esforços na estrutura financeira. Portanto, esperamos que a empresa aguarde uma definição desse potencial acordo com o governo antes de aumentar os dividendos de forma significativa”, afirma.